Loading ...« Crise européenne – De nouvelles règles sont nécessaires »
Philippe Waechter, directeur de la recherche économique chez Natixis AM, revient sur le fonctionnement de la zone euro fragilisée par la crise qui touche certains pays (Grèce, Irlande etc.) plus durement que d’autres.
Une conséquence forte de cette crise est que la zone Euro a perdu une partie de son homogénéité. Elle va être contrainte de définir de nouvelles règles qui devraient rendre la construction institutionnelle de l’Euro beaucoup plus robuste aux situations adverses.
Ce changement peut s’observer de deux façons. La première est économique. Depuis 2008 et le choc négatif sur l’activité, la dynamique des taux de chômage a tendance à diverger au sein de la zone. Avant, le profil de ce taux, pour chacun des pays, était proche et les écarts s’étaient nettement réduits au cours du cycle du début des années 2000. Ce n’est plus le cas. En Espagne ou en Irlande, le changement d’orientation du marché du travail est très marqué. Cette divergence reflète l’hétérogénéité de la conjoncture européenne et sa difficulté à retrouver une expansion soutenue.
L’autre indicateur visible est financier. Les taux d’intérêt sur les obligations gouvernementales ont toujours été très proches au sein de la zone Euro. Les écarts constatés jusqu’à l’été 2008 étaient toujours inférieurs à 50 points de base entre le taux le plus élevé et le taux le plus bas. Ce n’est plus le cas. Une première salve d’écartement avait été observée au début de l’année 2009. Elle pouvait s’expliquer par des différences de liquidité entre les marchés financiers des différents pays. La liquidité du marché allemand était supérieure à celle du marché français ou espagnol. Les taux allemands étaient inférieurs aux autres. Aujourd’hui la situation est différente. Les incertitudes sur les modèles de croissance de certains pays associé à la fragilité de leur équilibre macroéconomique inquiètent les investisseurs.
Comment comprendre la situation sur le marché de la zone Euro ?
Les pays perçus actuellement comme fragiles sont ceux aussi qui ont connu des phases de rattrapage de leur niveau de vie vis-à-vis des pays européens plus avancés. Cela s’est traduit par des dynamiques internes soutenues, favorisées par des taux d’intérêt réels bas. Dans la phase de rattrapage, le taux d’inflation a été un peu plus élevé que la moyenne européenne. Cependant, en bénéficiant de taux d’intérêt très proches de ceux des pays les plus vertueux, leurs taux réels étaient bas incitant les ménages à s’endetter tant pour dépenser que pour investir dans l’immobilier. Cela s’est traduit par une dégradation marquée du compte courant de chacun de ces pays reflet notamment d’une accélération des importations.
Dans une situation qui présentait des similarités lors du Système Monétaire Européen, les pays fragilisés dévaluaient leur monnaie. Cela avait été le cas en 1992. Aujourd’hui une telle mécanique n’est pas possible. Dès lors, il faut que les comportements changent. La zone Euro ne permet plus de se sauver au détriment des autres comme le permettait une dévaluation. Chacun des pays fragilisés doit modifier, altérer son comportement pour rééquilibrer sa propre situation, notamment en étant plus rigoureux sur le plan budgétaire.
Qu’est ce que cela change ?
Le choc subi par la zone Euro, l’hétérogénéité qui en résulte et les interrogations suscitées suggèrent que son fonctionnement est perfectible. Il doit notamment prendre en compte des comportements qui ne sont pas systématiquement coopératifs.
Spontanément, un ajustement de grande ampleur des finances publiques est potentiellement plus coûteux qu’une dévaluation et l’on comprend que chacun rechigne à faire les efforts nécessaires. Chacun espère que le coût en sera mutualisé. Autant une telle approche était peu aisée dans le SME autant ici elle est possible puisque chacun souhaite continuer de bénéficier du caractère protecteur de l’euro. La zone euro dispose d’une crédibilité forte et d’une grande stabilité institutionnelle. Ces caractéristiques attirent les investisseurs, permettant, notamment, d’avoir des taux d’intérêt très bas depuis très longtemps. Personne ne souhaite sortir de cette situation. Dès lors, il peut être tentant, pour celui qui est fragilisé, de tarder à agir en imaginant que d’autres pays, pour continuer à bénéficier du caractère protecteur de l’euro, agiront afin de résorber la fragilité existante. Le coût de l’ajustement sera alors partagé.
On observe ainsi que même si l’objectif est commun, les stratégies peuvent ne plus être communes car les chocs subis ne sont pas de même nature pour tous les pays. C’est ce point qui est vraiment nouveau et que met en exergue la divergence sur les taux d’intérêt.
La zone Euro devra trouver des solutions pour traiter ce type de situation. Cela ne pourra que la renforcer car pour l’instant elle ne dispose que de peu de moyens de contraintes sur le pays qui ne suit pas la règle collective. La seule contrainte est celle résultant du refinancement des systèmes bancaires auprès de la BCE. Celle-ci n’acceptait que des actifs disposant d’une certaine notation. Dans la période exceptionnelle actuelle, la BCE a relâché un peu sa contrainte acceptant des papiers moins bien notés. Cela permet à la Grèce de se refinancer même après a dégradation de sa note le 8 décembre dernier. Si la BCE revient à ses pratiques habituelles comme l’a suggéré Jean Claude Trichet, le système bancaire grec ne pourra plus se refinancer directement, sa notation BBB serait insuffisante.
La situation de la zone Euro est telle qu’elle est contrainte de changer en devant définir de nouvelles règles qui permettront de gagner en efficacité. La situation actuelle fragilise la dynamique de reprise de la croissance en provoquant des dysfonctionnements et en créant de l’incertitude.
Merci pat!